Эксперт № 26 (2013)
Шрифт:
Активная монетарная политика приводит к стремительному росту портфеля долговых госбумаг на балансе ФРС и формированию нового пузыря, при котором рост стоимости акций корпораций и недвижимости происходит в отрыве от реального роста экономики. В первом квартале 2013 года прирост ВВП к тому же периоду прошлого года составил 3,3% в текущих ценах (в сопоставимых — 1,8%), а индекс акций ведущих 500 компаний США S&P 500 за это время прибавил 11,4%. Эластичность прироста стоимости акций к ВВП (в текущих ценах) уже поднялась до 3,5 при среднеисторическом значении 1,1.
Неубедительно звучит и аргумент, что доходность компаний в данном случае является «материнским молоком» для
Немного cтатистики стадий цикла
За последние пятьдесят лет в США было зафиксировано шесть экономических циклов, каждый из которых содержал пять условных стадий: 1) замедление; 2) падение; 3) отскок; 4) стабилизация; 5) разгон. Статистический анализ показывает, что на каждую стадию в среднем приходилось около 20% времени цикла и около 20 месяцев (см. таблицу).
Таблица:
Циклы в США за последние 50 лет
Конечно, были и исключения. Почти в два раза дольше среднего значения, например, продолжался разгон в цикле 1988–1997 годов (46 месяцев) или падение в цикле 1978–1987 годов (35 месяцев), так же как и совсем короткий разгон в цикле 1972–1978 годов (6 месяцев). Раскрыть причины переходов из стадии в стадию помогает сравнительный анализ 16 ключевых макроэкономических показателей, отражающих уровень использования основных факторов производства — труда (4 показателя), основного капитала (5) и денег (7). Анализ показывает достаточно устойчивые характеристики для каждой стадии цикла. Рассмотрим некоторые из них.
По нашей оценке, экономика США сейчас находится между четвертой и пятой стадиями, то есть между стабилизацией и разгоном (более уверенно об этом можно было бы утверждать при растущих процентных ставках). Однако именно в их динамике еще в начале текущего цикла произошли наиболее драматические изменения, связанные с нетрадиционной политикой ФРС (см. график 1).
Уже с самого начала текущий цикл отличался от традиционного. Если за последние пятьдесят лет при переходе от первой стадии (замедление) ко второй (падение) среднемесячный темп прироста эффективной ставки ФРС падал с +2 до –4,5%, то в текущем цикле — с +0,3 до –18,7%. То есть на первой стадии цикла ставка поднималась на порядок медленнее, но падала в три-четыре раза интенсивнее, чем обычно на второй.
В результате резкого падения ставок интенсивной переоценке подверглись все активы и инвестпрограммы. В прошлом году стоимость десятилетних гособлигаций США опустилась до уровня Второй мировой войны, соответственно доход по ним за 2012 год упал в среднем до 1,79% годовых, достигнув минимума в июле (1,38%), против 4,73% среднегодового значения за последние двадцать лет.
Лишь однажды, в цикле 1978–1987 годов, из-за двойной рецессии цена денег продолжала снижаться за пределами стадии падения, то есть на стадии стабилизации. Теперь же эффективная ставка ФРС продолжает снижаться уже в начале стадии разгона. Обычно на этом этапе ставка уже росла на 1% в месяц!
Выход из стимулов — реальная угроза
Почему это важно и какие могут быть для ФРС варианты сворачивания текущего
Сценарий первый . Если план Бернанке не сработает, то есть до конца 2015 года ни инфляция, ни безработица не достигнут целевых уровней (2,5 и 6,5% соответственно) и учетная ставка в этот период сохранится практически нулевой, рынок акций, очевидно, продолжит рост, возможно, даже по экспоненте. При этом экономика, идя своей дорогой, минует короткую стадию разгона и перейдет в новый цикл — последуют замедление и падение. В этом случае у ФРС просто не окажется средств для смягчения удара следующей рецессии, поскольку реальные процентные ставки и так уже отрицательные и на балансе ФРС треть госдолга.
Сценарий второй . Предположим, что «эффект Фридмана», увязывающий инфляцию с денежной массой, все же сработает и инфляция достигнет 2,5%, но при этом безработица останется выше 6,5%, хотя бы потому, что рынок труда по сравнению с ценами более инертен. В этом случае вопрос, сворачивать стимулы или нет, останется открытым.
Такая неопределенность сохранится и в зеркальном случае — когда безработица выйдет на желательный уровень, а инфляция — нет. В обоих случаях обвал фондового рынка неминуем.
Сценарий третий, японский. Сохранение долгосрочной дефляции, при которой как минимум до конца текущего десятилетия темпы роста ВВП, цен и занятости останутся низкими. В этом случае рынок акций будет продолжать боковой тренд по синусоиде, начатой в конце 1990-х, с амплитудой колебаний 30–40% (подробнее см. «Дефляционная пауза» , «Эксперт» № 24 за 2009 год).
При любом варианте развития событий большую озабоченность и членов ФРС, и участников рынка вызывают последствия прекращения многолетней практики скупки американским центробанком долговых бумаг (а масштабы таких покупок составляют 2–3 млрд долларов в день!). На начало июня текущего года на балансе ФРС находилось казначейских бумаг на 1,9 трлн долларов, а ипотечных закладных — на 1,2 трлн, прирост за 12 месяцев составил соответственно 244 и 311 млрд долларов, что превышает годовой номинальный прирост ВВП.
Не определена и тактика разворота от сверхстимулирующей процентной ставки к сдерживающей. Начнет ли ФРС продавать накопленные долговые бумаги с убытком и тем самым повышать цену госзаимствований или будет держать бумаги до погашения, прекратив свое влияние на рынок? Конечно, не исключен и вариант взаимозачета депозита Казначейства и госбумаг ФРС. Фактически это будет означать частичный дефолт Казначейства по размещенному долгу. Остается только гадать, как на это отреагируют иностранные держатели американских госбумаг. Эта неопределенность и вызывает вполне обоснованные опасения и волатильность рынков, которая по мере приближения развязки будет возрастать.
Безработица реально не снижается
Для снижения безработицы, несомненно, экономика должна расти. В первом квартале 2013 года по сравнению с предыдущим кварталом прирост ВВП в сопоставимых ценах даже ускорился — до 1,8% в годовом выражении, против 0,4%, что в условиях сокращения госрасходов (на 30 млрд долларов) выглядит оптимистично. Но лишь на первый взгляд — из 60 млрд долларов прироста ВВП 23 млрд приходится на изменение запасов, что позитивно, но только в случае ускорения в ближайшем будущем потребления и производства.